Marina Dal Poggetto: “La pregunta es la sostenibilidad del financiamiento del déficit externo”

El crecimiento del 5,8% en el primer trimestre del año confirmó el rebote de la actividad tras el desplome de 2024 y la recuperación en ‘V’ que esperaba el Gobierno. Hacia adelante, opina Ma...

El crecimiento del 5,8% en el primer trimestre del año confirmó el rebote de la actividad tras el desplome de 2024 y la recuperación en ‘V’ que esperaba el Gobierno. Hacia adelante, opina Marina Dal Poggetto, el escenario entrega desafíos, tanto para la actividad como para otras variables económicas. “Cuando mirás el zoom más amplio, esa V es una V que se repite sistemáticamente desde 2012”, dice la economista, al describir el estancamiento del país hace más de una década.

En diálogo con LA NACION, la directora de Eco Go, galardonada por Focus Econnomics como la firma más certera del país en sus proyecciones económicas del año pasado, advierte por el desequilibrio externo, la política cambiaria y la fragilidad en la recuperación del nivel de actividad.

-El Gobierno dice que esta vez es diferente porque ahora hay vocación fiscal. ¿Por qué?

-La consolidación fiscal era condición recontra necesaria para poder empezar a encarar un esquema de desinflación. Y estuvo en gran medida apalancada en el shock inflacionario y la licuación de los ingresos, más toda la agenda de la regulación, el aumento en las tarifas, que es parte de cambiar los precios relativos, más el freno prácticamente a cero de la obra pública. La mayor parte de la consolidación se dio en 2024.

-¿Y este año?

-Lo que estás viendo es un aumento en el gasto por encima del aumento en los ingresos y un deterioro en el margen de la consolidación fiscal. Desde el lado positivo, seguís teniendo superávit y es la principal ancla. La otra discusión en términos fiscales es la cuenta de intereses de la deuda en pesos, que capitaliza, aun cuando es corta y se paga dentro del período, no se registra con intereses. Esa cuenta de intereses, según el registro del Gobierno, son $5 billones. Es casi la mitad del gasto público de mayo. Hay una segunda discusión, que es que, si la tasa de interés no es muy positiva, entonces, la deuda no aumenta. Y parcialmente es cierto. Pero lo que yo decía siempre es que necesitás un programa fiscal que corte de cuajo el financiamiento monetario, y lo cortaste, porque no estás emitiendo pesos para pagar salarios o jubilaciones. Necesitás un programa financiero, y eso implicaba una caída en el riesgo país, que te permita acceder al mercado de crédito afuera y refinanciar los vencimientos de dólares. Eso hoy, de momento, no está. Y un programa financiero de pesos, que de momento el Gobierno maneja muy pragmáticamente emitiendo pesos para cubrir el bache financiero. Entonces, vos me decís, ¿es distinto? En realidad, más que si es distinto, lo que se ve es que, si no tuvieras la consolidación fiscal, estaría derramado hace muchísimo tiempo. La consolidación fiscal es condición necesaria y la tenés que sostener a rajatabla. El éxito del programa es que logró transitar un año y medio prácticamente sin colocar deuda en el exterior. Es un programa heterodoxo y pragmático. Está, de alguna forma, remonetizando una economía que estaba muy desmonetizada, y la contracara de esa remonetización es la expansión del crédito, que es lo que te sostiene el nivel de actividad. La pregunta es cuál es el ancla de esta economía. Y ha sido cambiaria hasta el acuerdo con el FMI. Y paradójicamente, aun cuando fuiste a un esquema de tipo de cambio flexible, el ancla sigue siendo cambiaria.

-¿Y como ve el nivel cambiario hoy y su sostenibilidad?

-Hay dos cuestiones. Con el déficit de cuenta corriente, la pregunta es la sostenibilidad del financiamiento de ese déficit, con una particularidad, que es que vos, mientras tenías cepo, tenías un límite a la formación de activos externos. Desde que vos removiste el cepo para las personas, no para las empresas, no pusiste un límite a la formación de activos externos. Porque al existir un rulo o un arbitraje entre el oficial y ese mercado financiero, no hay más brecha, pero para que no haya brecha, tenés que abastecer la demanda de aquellos que no pueden acceder al tipo de cambio oficial. Y la forma en la cual vos vas a abastecer la demanda de las empresas que no pueden acceder al tipo de cambio oficial, es con las personas físicas que pueden comprar todo lo que quieran al oficial y vendiendo el financiero. En abril, con medio mes sin cepo, la compra de dólares de personas fue de US$2000 millones y en mayo fue un poco más de US$3000 millones. Eso se está yendo a financiar el rulo, viajes al exterior y muy poco está quedando dentro del sistema financiero. El aumento en los depósitos desde que sacaste los controles de capitales fue solamente US$1400 millones. La sostenibilidad va a depender de si la economía sigue consiguiendo dólares para financiar este esquema.

-¿Y es viable?

-En abril fue fundamentalmente el acuerdo con el FMI y los desembolsos de organismos. En mayo fue algún desembolso de organismos y, sobre todo, colocaciones de deuda del sector privado, que fueron como US$1300 millones. La pregunta es hasta dónde esta canilla de colocaciones de deuda del sector privado se puede sostener, a la cual ahora se están sumando las provincias. Entonces, lo que ves es que estás contando dólares por la cuenta financiera para un Tesoro que de momento sigue sin acceso al crédito. En dólares colocaste los Repo, que es caro con una tasa más barata porque tiene garantía, y lo segundo es colocar deuda en pesos a dos años, extendible a cinco. Y se emite deuda a no residentes, quitándole en simultáneo las reglas macroprudenciales que vos mismo escribiste cuando sacaste los controles de capitales. Es decir, se está tomando financiamiento de corto plazo para financiar el desequilibrio de cuenta corriente.

-¿Y qué análisis hace de ese déficit?

-Parte del déficit está financiando este aumento en la inversión, porque el 30% de aumento del primer trimestre te lleva a la inversión a los mismos niveles que tenías en 2022, con un cambio en la composición, mucha menos obra privada y construcción, mucho menos material y equipo local. Pero otro tercio lo explican los bienes de consumo, y después los viajes. O sea, estás financiando, en gran medida, consumo de los argentinos en el exterior, lo cual no es malo per sé. La pregunta es cuál es la sostenibilidad de financiamiento.

-El Gobierno apuesta al crecimiento futuro de las exportaciones de sectores como el agro y la energía.

-Sí, hay una realidad en Vaca Muerta, que obviamente es más realidad si el precio del petróleo sube y menos si cae. Hay una historia en minería, ambas asociadas al RIGI. Claramente hay una historia en el campo, pero está teniendo el esquema tributario pleno, a diferencia de las empresas que tienen RIGI, más las retenciones. Ahí hay una discusión. Con este nivel de tipo de cambio, la estructura tributaria tiene un problema. Entonces, estás empezando a gastar a cuenta un aumento de las exportaciones, que sí está hoy. Si mirámos el déficit de cuenta corriente 2017 contra el proyectado para este año, que lo estimamos en 2 puntos del PBI, casi US$14.000 millones, en 2017 era 5% del PBI. Y la principal diferencia era el nivel de exportaciones. Macri exportaba por US$58.000 millones y ahora estás proyectando US$82.000 millones. Y siempre hay un nivel de importaciones que te lleva de largo. Y después el riesgo es que nadie está exento de tener una sequía, podés tener buena o mala suerte. La lectura es que están jugando al fleje en un año electoral.

-¿Y qué proyectan para después de octubre?

-Para estabilizar las expectativas de mediano plazo, necesitás un esquema donde el BCRA compre dólares. Si para defender la banda, vamos a tener que estar vendiendo dólares, es un problema. El piso de la banda quedó muy abajo, y el techo de la banda, que es razonable, es un esquema donde por cómo está diseñado no compras dólares. Lo más probable es que a Milei en la elección le vaya bien, está totalmente desordenada la oposición, está Cristina presa, entonces es probable que el resultado electoral sea favorable, va a mejorar su composición en la cámara de Diputados y en el Senado. Y después de 2025 viene 2027. Esto cierra con un programa fiscal que se sostenga, y uno no tiene dudas sobre eso. Lo que está puesto en duda es el programa financiero de pesos, que depende de una remonetización que durante buena parte ocurrió con una tasa de interés que permitía esta expansión del crédito y sostenía el nivel de actividad, y hoy esa remonetización se está dando por una tasa de interés más alta, en un contexto donde los controles de capitales son mucho menores. Y un programa financiero de dólares, que es caro.

-¿Y se puede seguir consiguiendo dólares?

-Tenemos escrita la frase de Joaquín Cottani, que una vez dijo ‘No subestimes la capacidad de Toto (Caputo) de conseguir dólares’. Y la verdad, lo que ha hecho hasta ahora es inédito. Se transitó un año y medio pagando al contado sin conseguir dólares. El estrés para cualquier tesorería de un país o de una empresa es enorme, teniendo deuda en dólares. Primero fueron los dólares de la cuenta corriente, cuando el dólar estaba allá arriba, las importaciones allá abajo y se pagaban en cuotas; después el blanqueo que generó la expansión del crédito privado y las ONs. Si mirás, las compras de dólares acumuladas son cerca de US$23.000 millones, y los pagos acumulados hasta el acuerdo con el FMI eran de US$22.000 millones. El programa financiero lo sostuvo a rajatabla pagando al contado. Y todavía el riesgo país no llegó a un nivel lo suficientemente bajo para acceder al crédito.

-¿Por qué no bajó?

-El prontuario de la Argentina es enorme. Creo que son varias cosas. Uno es el tema de la acumulación de reservas. El mercado quiere las dos cosas: que tengas dólares y que ganes las elecciones. Y creo que entre acumular reservas y sostener la baja de la inflación, el Gobierno prioriza la desinflación y el rebote de la actividad a costa de estar seguro de que va a seguir consiguiendo dólares para poder empalmar, hasta que aparezcan los dólares de la energía, diría hasta después de la elección.

-¿Qué puede pasar con los ingresos?

-El sector privado formal venía recuperando y está achatado en los últimos tres meses con un objetivo de política económica de que las paritarias funcionen como semiancla. En el sector público, un tercio de empleo formal, los ingresos están literalmente planchados, y es la contracara de buena parte del ajuste fiscal, sobre todo en las provincias. Nación tiene jubilaciones, que incluso con el bono están cayendo porque se está licuando, congelado en $70.000. Hay un deterioro fuerte en términos de capacidad de compra, que está compensando con crédito, tanto en el sector formal e informal. Pero el crédito, con ingresos planchados y un nivel de empleo formal cayendo, compensado por el informal o con el semi-formal, empieza a tener un límite.